（来源：猫薄荷 财经无忌）
汉语词典里，顾影自怜有两个释义。一是“对着影子，自己怜惜自己。形容处境孤苦、潦倒失意的情状。”二是“转过头看看影子也自觉可爱。形容自我欣赏。”
这个词用在老乡鸡身上，或许恰到好处。
7月8日，老乡鸡向港交所提交的第三份招股书再次失效。从2022年冲刺A股开始，再到如今转战港股，这家曾经被认为最有希望问鼎“中式连锁快餐第一股”的公司，已经在IPO路上被绊倒了五次。
关于老乡鸡为何迟迟敲不开资本市场的大门，外界早已有一套熟悉的解释：供应链太重、毛利率太低、资产模式“笨重”。过去几年，每一次IPO受挫，这几乎都是绕不开的讨论。
但与外界看法相反的是，老乡鸡从未将自建供应链视作负担。它一直坚持这是自身最宽的护城河，并依此串联起标准化建设、数字化升级、食品安全等一系列被反复强化的品牌叙事。
就在最近，老乡鸡还对外发布了830页、32.2万字的《老乡鸡菜品溯源报告2.0》，进一步凸显自身全链路透明的形象。
一家不断强调供应链价值的公司，却始终没能让资本市场相信供应链的价值。
问题或许不在于供应链本身，而在于老乡鸡究竟是在使用供应链，还是被供应链捆住了。
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从招股书中披露的数据来看，老乡鸡的毛利率长期徘徊在20%出头。这个数字不仅远低于中式正餐品牌小菜园（65%以上），也低于同样主打透明厨房的乡村基（55%-57%）。
造成接近3倍差距的直接原因，是老乡鸡与同行商业模式上的差别。相较于以外包食材采购、第三方仓储配送为主的同行，老乡鸡选择了更重的运营模式。
从养殖基地到区域中央厨房再到冷链物流，老乡鸡打通了从源头养殖到终端出餐的全流程。这导致它承担了更高的原材料、耗材及自持资产成本，相关支出占营收四成以上，因此账面毛利率相对较低。
但这并非资本市场不看好老乡鸡的真正原因。
本质上，供应链建设是一项细水长流的长期工程。只要门店规模持续扩大、供应链利用效率不断提升，就有机会通过减少中间环节、提高标准化程度和摊薄固定成本，逐步释放规模效应。
换句话说，资本市场不排斥重资产，它担心的是，重资产最终没有换来更强的盈利能力。
从老乡鸡的经营表现来看，这种担忧并非没有道理。
2022到2025年前8个月，老乡鸡的净利率分别为5.6%、6.6%、6.5%、8.1%。利润率虽有提升，但依旧逊色同行一筹。2025年小菜园净利率为13.4%。
老乡鸡营收和净利增速的“脚踝斩”，更是令人捏一把汗：2022年到2025年的前8个月，老乡鸡的营收增速已经从58.38%骤降到了10.9%——这还是老乡鸡开放加盟冲规模的情况下；净利润增速更是从2022年的86.67%，跌落至2024年的9.07%。
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种种迹象表明，在中餐这个仍在扩容的万亿赛道里，老乡鸡正在告别高增长，但它视作王牌的供应链体系，却迟迟未能撬动足够亮眼的利润表现。
为什么？
没人能给出准确的答案，但从近些年围绕老乡鸡爆出的讨论中，我们能找到许多线索。
一方面，老乡鸡供应链的效率，曾受到过市场的质疑。
早在2022年，市场便关注到了老乡鸡产能利用率持续下滑的问题。
当年披露的数据显示，从2019年到2022年上半年，老乡鸡的产能利用率分别为93.38%、91.96%、70.79%和48.59%。
这意味着，原本寄希望于规模扩张摊薄成本的逻辑，并没有完全实现。
另一方面，老乡鸡也并未证明，它的顾客愿意为这套供应链支付更高的溢价。
2019年到2021年，老乡鸡全国门店的客单价从29.71元上升到了30.66元，但2025年4月，这个数字再次回落到了28元上下。
此前“月薪两万不敢在老乡鸡点三个肉菜”的话题，还一度引爆全网。面对质疑，创始人束从轩亲自下场回复，“确实贵了，我们改。”
值得一提的是，供应链所承担的食品安全保障功能，也没有完全避免经营风险。
2022年至2024年间，老乡鸡旗下13家餐厅因食品安全问题受到行政处罚，涉及使用过期食材、餐具卫生不达标、菜品出现异物等情况。
从我们在小红书上获得的信息来看，这类食品安全问题仍在继续发生。虽然顾客大多都获得了满意的处理，但此类事件无疑也削弱消费者对于其供应链价值的认知。
归根结底，老乡鸡投入巨大的供应链体系，仍未充分证明自身的价值。资本市场拒绝为其买单，也是意料之内。
老乡鸡近期发布的《老乡鸡菜品溯源报告2.0》，值得仔细读一读。
里面有一个有趣的细节：
老乡鸡建立2座中央厨房、8座DC中转仓、3座自有养殖场和1座自有农场。但其中3座自有养殖场养殖的老母鸡，仅用作“金牌老母鸡汤”这一道菜的原料。其它鸡肉类特色菜品的原料，主要向温氏股份等品牌供应商采购。
换言之，老乡鸡自建养殖体系，服务的并不是老乡鸡整个产品体系，而是老乡鸡最核心的超级单品。
除了供应食材之外，它还兼具另一项任务：扮演标杆。将“食材从哪里来”“是否安全”等消费者无法直接感知的问题，转化为品牌可以展示的竞争力。
从这个角度来说，建这3座养殖场不仅是生产成本，也是营销成本。
理解了这一点，也就理解了老乡鸡为什么会在一些菜品优化上投入令人咋舌的巨额资金。
比如，为了改善消费者反映农家小炒肉“肉少、肥肉多”的问题，老乡鸡投入1500万元进行优化；为了解决葱油鸡“鸡肉少”的问题，老乡鸡也投入了1300万改良。
窄门餐眼的数据显示，金牌老母鸡汤、农家小炒肉和葱油鸡，正是“消费者推荐菜品Top10”中，分别排名第一、第三和第五的菜品。
这些投入是在优化单品，也起到了强化品牌最核心认知的作用。
当然，通过供应链建设强化大单品的竞争力，本身并没有问题。无论是咖啡、茶饮还是快餐行业，围绕核心产品建设供应体系，都是成熟企业普遍采用的发展路径。
但老乡鸡身上的微妙之处在于，当供应链越来越成为品牌价值的核心支撑时，它也开始影响企业下一阶段的发展方式。
过去，是战略决定供应链。企业要进入新的市场，于是建设新的仓储、物流和中央厨房，让供应链配合扩张。
但对于今天的老乡鸡而言，供应链开始反过来影响战略。门店能够开到哪里、哪些城市能够实现每日配送、哪些菜品能够保持稳定品质，都越来越依赖现有供应链的覆盖能力。原本服务战略的一套能力，开始要求战略适应自己。
这一点，在老乡鸡的全国化过程中体现得尤为明显。
早在2012年，老乡鸡便提出全国化战略。但截至2025年4月30日，安徽仍拥有750家门店，占全国门店总数接近一半，贡献收入超过四成。
区域优势当然不仅仅来自供应链。品牌认知、消费习惯、市场竞争等因素，都影响着企业扩张的节奏。
但供应链无疑也是其中的重要约束。
2024年时，老乡鸡曾在官方文章中提到，只有合肥、六安等区域能够实现食材每日配送，其他城市配送周期则需要两天。而《菜品溯源报告2.0》披露，公司正在建设的炎刘、利辛两座养殖基地，依然全部位于安徽。
这意味着，老乡鸡的供应链布局，仍然更多围绕既有优势区域展开，而不是完全围绕未来全国化布局重新配置。
这或许才是老乡鸡真正需要解决的两难选择：
想要保持供应链带来的品牌心智和品质优势，就必须控制扩张半径；但想要成为全国化餐饮品牌，又必须突破供应链覆盖范围的限制，这往往意味着更大的风险和一些牺牲。
在时间充裕的情况下，老乡鸡自然可以严谨地在两种选择间游走，找到自己的节奏。但很显然，眼下竞争激烈的餐饮市场没有给老乡鸡留下多少犹豫的时间。
如果过去十多年，老乡鸡一直试图回答的是：为什么消费者应该相信我？
那么现在，它需要回答的问题正在变成：为什么消费者今天仍然愿意选择我？
这两个问题看似相似，实际上对应的是两个完全不同的竞争阶段。
过去，中式快餐行业最大的挑战，是如何摆脱传统餐饮依赖厨师和经验的模式，实现规模化复制。在这个阶段，供应链就是答案。老乡鸡找得很准，而且比同时期的大多数对手做得更深。
但当行业进入新的竞争阶段，稳定在消费者决策中所占的比重，已经降低。品牌需要的，是一整套能够吸引年轻人进店的体系。
许多迹象表明，束小龙接班后，老乡鸡正在尝试做出改变。其中最直观的表现是，老乡鸡的品牌叙事正在发生变化。
过去，老乡鸡反复强调可溯源、透明、安心，几乎全部指向供应链。
但今年以来，它开始出现在F1中国大奖赛、苏超等年轻化营销场景，采取和游戏联名、签约奥运冠军汪顺等动作。
从营销的角度解读，这些动作都是向年轻人的喜好靠拢，试图通过建立情感连接，将自身打造成一种年轻化的生活方式。
站在品牌层面，随着健康、年轻等心智被注入老乡鸡的品牌形象，无形中也降低了安心、透明等心智的权重。
除了品牌层面的调整，老乡鸡在产品层面的变化同样透露出了一些微妙的信号。
束从轩曾公开表示，老乡鸡的数字化重点不是营销，而是烹饪。这套思路与老乡鸡过去的发展路径高度一致——围绕少数超级单品持续投入，通过供应链保证产品稳定性。
但束小龙接班之后，老乡鸡开始重视过去被轻视的部分。
面对年轻人“求新求变”的消费心理，这位接班人选择推出“月月上新”策略，利用数字化工具捕捉消费趋势，固定频率推出新品。
客观来说，从目前的市场反馈来看，“月月上新”还没有形成明显声量，小红书等平台上的讨论度也并不丰富。
但这不妨碍“月月上新”是一个积极的信号：
供应链追求稳定，而消费市场却越来越追求变化。当老乡鸡开始更多强调“上新”，也就意味着供应链重新回到支撑产品创新的位置，而非成为限制创新的栅栏。
当然，这些调整究竟能否改变资本市场对老乡鸡的判断，最终仍取决于一个更现实的命题：
全国化。
今年5月，老乡鸡在广州开出了首店。
这家店的选址颇有讲究，同期在“正佳广场”这个地标级商圈“插旗”的，还有老乡鸡的正面对手大米先生（乡村基子品牌），和更符合广州人口味的煲仔皇。
很显然，老乡鸡准备打一场硬仗。
而市场也将从这一仗及后续发展中得出判断：
老乡鸡经过二十多年建设的供应链体系，究竟能否真正支撑它跨越地域差异，在“嘴刁”的广东市场完成复制。
如果答案是否定的，那么老乡鸡或许将彻底沦为资本市场眼中，一个只能偏安于安徽及周边市场的区域性品牌。
如果答案是肯定的，老乡鸡也就证明了它的发展策略兼具可复制性和竞争力。这将对它重新获得资本市场的信任至关重要。
从巅峰期到今天，老乡鸡的估值已经从180亿缩水到了90亿，这不代表它变差了，而是在一些关键的十字路口，它没有跟上时代的变化。
这正是商业世界最残酷的地方。在变化不停的市场当中，曾经保护企业的“铠甲”，反而会成为限制企业奔跑的“负重”。而大多数企业往往意识不到，解下铠甲，才是让自己走得更远的选择。
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责任编辑：孙同怀
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