芝麻财富长债利率暴涨之谜

本周长端美债再次成为全球市场焦点。8月18日，30年期美债收益率一度升至5.32%以上，创2007年以来新高，10年期也突破4.7%。我们认为，本轮长端利率上行可以概括为：一个主要矛盾，两个次要矛盾，一头灰犀牛。

主要矛盾是，科技公司巨额外部融资需求抬高了实际利率，对主权债形成挤出效应。

过去十几年，美国大型科技公司的一个重要特点是现金流极其充裕，他们是整个资本市场最大的现金创造者之一，但现在AI Capex正在改变这一属性。目前市场普遍预期五大超大规模数据中心运营商的资本支出在2026年达到7500–8000亿美元，2027年进一步攀升至1.0–1.1万亿美元。

PIMCO此前预计，2026—2027年Capex将相当于五大Hyperscaler约94%的经营现金流，而随着近期投资计划继续上修，这一比例目前可能已接近95%—100%。五家公司2026年债券发行规模约2500亿美元，相当于Capex的约三分之一；2027年债券发行可能进一步升至4000亿美元，占Capex规模约35%。

这意味着，科技巨头从现金流的创造者、股票回购者、金融资产买家，转变为长期资本的需求方。但与此同时，美国政府的财政融资需求却没有下降，即便转向了短端融资策略。当全球信用质量最好的私人企业，开始与全球最大的主权债务发行人争夺长期资本时，必然导致挤出效应。

达拉斯联储曾测算，如果今年AI相关投资级企业债发行达到3000亿美元，今年可能形成约3600亿美元的10年期等价久期供给，该规模约相当于美国国债久期供给的八分之一。

8月7日Alphabet宣布250亿美元发债计划当天，美债收益率全线走高3-4个基点，10年期升至4.65%附近，30年期攀升至5.21%；当天Alphabet此前发行的5.65%、2056年到期债券的G-spread由前一天约95bp扩大至101bp，均证实了长久期资产挤出效应的存在。

市场对AI债的承接力在边际下降。在2026年迄今发行的91只超大规模算力企业债券中，78只在7月末的到期收益率高于发行时水平。从认购情况看，hyperscaler新债的认购覆盖倍数已从2月的接近5倍下降到7月不足2倍，新发发行溢价（concession）从2-3bp一度扩大到12bp左右。Amazon在3月发行的美元债约3.4倍认购，7月发行只有约1.6倍认购。科技企业的CDS、二级市场信用利差也在6月以来重新走扩。

一个次要矛盾是，美联储反应函数的可预测性下降，长端利率开始计入“公信力折价”。

7月美联储FOMC会议虽然按兵不动，但Warsh继续弱化前瞻指引的做法让市场对联储未来货币政策可预测性产生担忧。所以，会后美债利率“短端下行、长端上行”：减少对短期加息的押注，却同时增加对长期通胀不确定性和美联储公信力的风险补偿——从定价“rate hike”变为定价“fed credibility”。

但这次利率极值反而是测试沃什的机会。当遭遇极端情景时，Fed Put会不会到来，以什么样的方式到来，市场迫切想看沃什的表达方式和稳市态度，这在后鲍威尔时代尤为重要。

在“Warsh put”之前，市场先看到了熟悉的“Bessent put”。8月19日，在长端美债收益率连续大幅上行的敏感时点，美国财政部宣布，自9月9日至11月4日，将10-20年及20-30年期名义国债的流动性支持回购规模至少扩大一倍，单次回购上限由20亿美元提高至至少40亿美元。按照此前公布的日程，这一期间共有7次长端回购，对应至少增加140亿美元的购买能力。

这次财政部回购的核心是降低市场短期需要吸收的长久期供给，并通过期限置换改善长债市场的供需结构。财政部加大10-30年期国债回购，如果融资端更多通过短债或较短期限新券完成，相当于用流动性更好的短久期债务置换部分存量长债，能够在短期内缓解长债流动性压力和期限溢价，对稳定市场具有一定效果——公告后10年期美债一度下行约7bp，30年期美债收益率下行近10bp，也说明市场迅速交易了这一政策托底。

但这一操作并没有改变美国财政赤字和政府总体融资需求，只是改变了债务发行的期限结构。因此，这更像是对长端供给压力的阶段性“削峰”，短期可缓解市场失衡，但难以从根本上扭转财政扩张、债务供给增加所带来的长期利率上行压力。

另一个次要矛盾是，高油价风险对短期利率扰动降低，但长期通胀担忧加剧。

8月18日，布伦特原油连续第三日上涨，升至月内高位92美元/桶。与此前不同的是，这一轮市场并没有同步大幅提高对美联储短期加息的预期，市场对9月加息的定价反而较此前一周下降，但更大的担忧变成了高油价可能使未来数年通胀路径更加粘滞，从而使投资者要求长债提供更高的通胀风险补偿和期限溢价。

最后，日债的灰犀牛放大了全球长债市场风险传染和情绪共振。

近期美国财政压力重新显现，并进入长债的市场定价框架。上周，美国国会预算办公室(CBO)上调了对2026财年的赤字预测，从2月份预估的1.9万亿美元增加到2.1万亿美元，主要原因是最高法院判决导致关税收入大幅不及前期预估。此外，截至2026财年前10个月，美国财政赤字已经达到约1.798万亿美元，已经超过2025财年同期的1.629万亿美元，且在未来两个月内可能继续上升。

除美债外，近期G10主权债券收益率也在纷纷走高。一方面来自主要经济体的货币政策未来方向整体偏紧。掉期和期货市场对未来6-12个月的政策利率定价显示，韩国、日本、加拿大、欧洲、英国的货币紧缩预期较美国更高。除加息预期外，各国也普遍存在财政可持续性的担忧。例如日本市场在提前押注BOJ弱日元环境下的加息可能性，以及对高市政府扩张式财政的风险定价，欧洲超长期国债则面临财政不确定性和通胀的双重压力。

30年美债并不是一个孤立市场。美、德、英、日等国的超长期国债及高评级企业债，本质上都属于全球保险、养老金、主权基金等长线资金青睐的长久期资产，因此当风险传染，投资者要求的期限补偿易集体上升。

日元贬值还被视为美债潜在的“灰犀牛”风险。日元在美日联合干预后一度升值，但很快又重新走弱，这说明日本目前仍然面临非常棘手的政策三角——既希望阻止日元持续贬值，又不能承受国内利率过快上升，同时还需要维持金融体系和财政稳定。未来，日本继续干预汇市的诉求大概率仍然存在。

日本本土资金的回流也可能冲击美债。随着日本无风险利率持续上升，经过汇率套保后，美债相对于日债的收益优势可能进一步缩小。这或将带来一个缓慢的结构性变化，全球最大的海外美债持有人，对美国长债的边际配置需求下降。日本6月持有的美国国债已经环比下降约2.3%至1.116万亿美元。当美联储长端利率掌控力下降，且海外美债需求边际弱化，数量型工具（QE）也许是最后的办法——这也解释了一部分近期黄金的上涨。

展望后市，Bessent Put和即将召开的Jackson hole会议，短期内赋予了长债利率修复的窗口期，但在财政供给压力与美联储公信力折价的背景下，持续性不宜高估。重点是AI资本开支规模和对应的融资增速大概率进一步增加；在此基础上，全球长期资本的供需关系可能继续恶化；日本长债收益率、日元和日本机构海外资产配置也可能形成新的负反馈。这些都在倒逼更加宽松的美联储，和更高的金价。